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Mer, Set

Il Rosso e il Nero
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Se la crescita dell’economia globale sta vivendo un buon momento e se gli asset finanziari, con poche eccezioni,.............


Alessandro Fugnoli - Kairos Partners SGR


   continuano a girare vicino ai massimi storici e a segnarne quasi tutti i giorni di nuovi è anche grazie alle energiche cure stimolanti che si stanno somministrando ai vecchi, ai deboli, ai malati e agli indebitati del mondo.

   Il Grande Vecchio dell’economia globale è il ciclo degli Stati Uniti. Otto anni sono un’età veneranda per un ciclo ininterrotto di crescita e di solito si portano dietro malattie tipiche della vecchiaia come inflazione, bolle degli asset finanziari e reali, rialzi dei tassi e curve dei rendimenti invertite che preannunciano l’inevitabile recessione che verrà.

   Questa volta, però, l’unico segno evidente di vecchiaia dell’economia americana è l’elevato livello degli asset finanziari. Di inflazione degna di nota se ne vede ancora poca (se ne vedrà di più a partire da settembre, ma non molta). Un altro segno incoraggiante è l’assenza di nuovo indebitamento da parte dei consumatori, che sono tornati a risparmiare e non conducono più una vita al di sopra delle loro possibilità. Si parla molto dei debiti contratti in questi anni per cambiare l’automobile, in qualche caso non ripagati, ma non c’è paragone con i debiti contratti nel ciclo precedente per comprare la casa.

   Si parla anche molto della discesa delle vendite di auto e del picco nelle vendite di case, due componenti essenziali di ogni ciclo economico. È vero, per le auto i momenti d’oro, quelli in cui si doveva soddisfare la domanda arretrata accumulata negli anni di crisi, sono alle spalle, ma ora il mercato è in equilibrio e si sposta progressivamente, grazie al basso prezzo del carburante, verso modelli che lasciano ai costruttori margini più alti. Quanto alle case, il picco delle costruzioni è ancora tutto da dimostrare, mentre il mercato si mantiene ordinato e privo di qualsiasi eccesso.

   Un altro segno di vecchiaia di un ciclo sono di solito le banche che si mettono a prestare soldi in quantità crescente e con prudenza decrescente. E in effetti si nota in America, da qualche mese, una ripresa del credito, ma si parte da livelli bassi e da bilanci delle banche sanissimi, per cui al momento non c’è nulla di preoccupante da segnalare.

   Se la crescita americana è incolore non è per senilità del ciclo ma per fattori strutturali come il basso incremento della produttività e per il rallentamento della crescita della popolazione. L’amministrazione Trump ha cercato di combattere questa sclerosi in una prima fase con politiche dell’offerta, in particolare deregulation e riforma fiscale, ma sta producendo risultati solo sulla deregulation bancaria e ambientale. Per recuperare crescita ora sta puntando su una correzione del dollaro e sul mantenimento di una politica monetaria accomodante.

   Facendo circolare l’ipotesi di una riconferma della Yellen alla guida della Fed, Trump ne ha ammorbidito le posizioni. Non è solo per una legittima ambizione personale che la Yellen si è fatta più cauta sui tassi, ma anche per preservare l’autonomia strategica della Fed. L’alternativa alla Yellen è infatti Cohn che, al di là dei meriti personali, sarebbe comunque visto come uomo di Trump, estraneo alla cultura e alla storia della Fed.

   La scelta espansiva dell’America su dollaro e tassi ha conseguenze reflazionistiche per tutto il mondo. Europa, Giappone ed emergenti devono compensare la loro rivalutazione rispetto al dollaro con politiche monetarie più espansive di quelle che avrebbero adottato con un dollaro stabile. Ecco quindi il Giappone riprendere in grande stile il Quantitative easing e l’Europa orientata a ritardare e rallentare al massimo la riduzione del suo Qe. La svalutazione del dollaro fa ovviamente qualche danno agli esportatori europei, ma a livello globale, per gli asset finanziari e per la crescita, non è a somma zero ma a somma positiva.

   Un altro Grande Vecchio in giro per il mondo che cerca di risollevarsi per via monetaria è il Giappone. Abe è in crisi di consenso, l’Abenomics ha fallito l’obiettivo di riportare l’inflazione al due per cento. La prima freccia dell’Abenomics, quella monetaria, ha però ripreso a lavorare a pieno ritmo. Il Qe giapponese è ormai permanente.

   L’Europa, dal canto suo, ha da preoccuparsi della Grande Malata, l’Italia, che è ora in convalescenza ciclica ma resta un punto di domanda politico e l’anello debole nel caso di una nuova recessione globale. L’Italia può assorbire una non eccessiva rivalutazione dell’euro perché parte da un surplus delle partite correnti del 2 per cento, ma farebbe più fatica ad assorbire un rialzo dei tassi di policy, che la costringerebbero a una politica fiscale restrittiva per compensare il maggiore costo del debito, una soluzione rischiosa. 

   La debolezza italiana induce quindi la Bce a cedere sull’euro, permettendone la rivalutazione, ma a cedere il meno possibile sul Qe e sui tassi sotto zero.

   Ricapitolando, l’effetto netto delle politiche monetarie a livello globale è ancora espansivo. A calmare l’esuberanza dei mercati finanziari provvederanno in America (a partire da settembre) le vendite quotidiane di titoli da parte della Fed e nel resto del mondo la rivalutazione contro dollaro.

   Le borse europee, in particolare quelle più esposte a ciclici esportatori come quella tedesca, sono state le vittime collaterali di questa azione di reflazione e di ribilanciamento. Avranno modo di rimettersi in carreggiata e di recuperare quando la discesa del dollaro inizierà a rallentare. Il danno prodotto dal recupero dell’euro sui margini degli esportatori europei è irreversibile, ma i multipli potranno almeno in parte bilanciarlo nel momento in cui si capirà che questa azione di ribilanciamento rende il mondo più solido e allunga la vita del ciclo di crescita globale.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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