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Fugnoli Alessandro Kairos Il rosso e il nero

Il Rosso e il Nero Flatus Vocis


Il Rosso e il Nero. Flatus Vocis Una disputa ontologica divide i mercati. Vediamo  i  gatti  randagi  per  strada.  Conosciamo  il gatto  Felix  dei  cartoni  animati  e  il  gatto  Mirtillo  dei vicini  di  pianerottolo.

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Alessandro Fugnoli – Kairos Partners SGR – Il Rosso e il Nero


In  più,  abbiamo  tutti  un’idea generale  di  che  cosa  sia  un  gatto,  tanto  che  potremmo disegnarne uno, magari stilizzato.

Le  difficoltà  cominciano  quando  cerchiamo  di  stabilire che rapporto c’è tra i singoli gatti che abbiamo visto nella vita e l’idea di gatto che ci ritroviamo in testa. L’idea di gatto è innata, dicono alcuni, e i singoli gatti sono   solo   pallide   copie   imperfette   del   Gatto   ideale, eterno  e  perfetto  nel  suo  splendore.  Non  diciamo  sciocchezze,  rispondono altri,  esistono  veramente  solo  Mirtillo,  Fritz  e  Birillo,  i  gatti  singoli.  Il  Gatto con  la  maiuscola  che  piace  ai  platonici  non  esiste  sul  serio,  dicono  Roscellino e  Occam,  è  solo  un  concetto  di  comodo  che  ci  formiamo  nella  testa  e  che  è utile per comunicare. Aristotele, uomo di compromessi, sceglie una posizione intermedia  e  sostiene  che  i  singoli  gatti  si  portano  dentro  il  Gatto  universale come essenza reale.

Su   questa   delicata   questione,   ancora   oggi   dibattuta   nella   filosofia analitica,   sono   stati   scritti   non  scaffali   ma   biblioteche   intere   di   libri. L’universale  è  ante  rem,  in  re  o  post  rem?  Precede  la  singola  cosa,  è connaturato in questa o è un semplice soffio di voce, un flatus vocis?

E  poiché  la  metafisica,  anche  quando  la  cacciamo  dalla  porta,  rientra sempre dalla finestra, ecco che nei mercati finanziari in questi giorni non si fa altro   che   discutere   di   una   questione   squisitamente   ontologica.   Esiste l’Inflazione con la maiuscola o esistono solo le inflazioni con la minuscola, quelle delle singole  cose?

Chi ha paura o vuole mettere paura insiste sull’Inflazione con la maiuscola, il mostro che evoca ricordi infausti in chi l’ha vissuta negli anni Settanta e fantasmi  ancora  più  temibili,  in  quanto  misteriosi  e  mai  vissuti,  nei  più giovani, che l’hanno solo studiata sui libri. Le politiche fiscali e monetarie ultraespansive,  dice  chi  teorizza  la  partenza  di  un  lungo  ciclo  di  inflazione, sono  qui  per restare  per  tutto  il  decennio  e  non  si fermeranno  se  non  quando sarà troppo tardi, quando cioè l’inflazione sarà diventata strutturale.

Chi   vuole   invece   tranquillizzare   sottolinea   che   sì, d’accordo, c’è l’inflazione del petrolio, quella del legname e    del    rame,    quella    degli    alimentari,    quella    dei semiconduttori   ormai   introvabili   per   le   automobili, quella  di  una  bella  parte  degli  asset  finanziari,  quella delle case (14 per cento in America), quella dell’acciaio, quella  delle  retribuzioni  minime  orarie  a  15  dollari  e  si potrebbe   continuare   a   lungo.   Tuttavia   1)   il   resto   è tranquillo  2)  le  singole  inflazioni  sono  circoscritte  e  3)  sono  probabilmente  temporanee  4)  non  c’è  l’inflazione più temibile, quella salariale, perché la curva di Phillips è morta 5) non c’è quindi nessuna inflazione strutturale e in più 6) se anche ci fosse  sarebbe  benvenuta  perché  ci  aiuta  a  smaltire  i  debiti,  in  particolare quelli  pubblici  che  si  sono  gonfiati  durante  la  pandemia  e  7)  l’inflazione disturba  la  borsa  solo  se  fa  salire  i  tassi,  ma  questa  volta  le  banche  centrali faranno controllo di curva e non lasceranno salire il Treasury decennale sopra il 2 per cento.

Tra  i  nominalisti  (quelli  che  si  oppongono  all’idea  di  Inflazione  con  la maiuscola)  è  schierato  Powell,  sia  per  convinzione  (è  stato  il  primo  banchiere centrale  a  mandare  in  soffitta  la  curva  di  Phillips)  sia,  forse,  per  non  essere sostituito  l’anno  prossimo  alla  testa  della  Fed  da  un’ultracolomba,  come potrebbe  essere  la Brainard. La  disoccupazione,  sottolinea  la  Brainard,  non  è al 6.4 per cento come ci dice l’Employment Report, ma intorno al 10 se teniamo  conto  dei  milioni  di  persone  che  hanno  las ciato  la  forza  lavoro  (che hanno  cioè  rinunciato  a  cercare  un  impiego),  in  particolare  le  donne  che hanno  deciso  di  rimanere  a  casa  a  seguire  i  figli  piccoli  o  in  età  scolare  che  si trovano  asili  e  scuole  chiusi.  Con  un  10  per  cento  di  disoccupazione  effettiva, continua la Brainard, è ben difficile che l’inflazione salariale salga seriamente per  ancora  molto  tempo.  Se  l’inflazione  salariale  appare  oggi  alta  è  solo perché  la  riduzione  degli  occupati  si  è  concentrata  in  questi  mesi  nella  parte meno pagata della forza lavoro.

Di   fronte   a   queste   visioni   così   contrastanti   chi   investe   deve   restare pragmatico  e aperto e ricordare alcuni punti.

Il  primo  è  che  anche  una  fiammata  temporanea  di  inflazione  può  fare  dei danni,  dai  quali  alcuni  asset,  tipicamente  quelli  reali,  si  difendono  meglio  di altri, come le obbligazioni a tasso fisso.

Va poi tenuto presente che l’inflazione più   insidiosa,   quella   che   inizialmente viene  sottovalutata,  inizia  lentamente  e prende    forza    solo    dopo    molti    anni, accelerando  poi  solo  in  presenza  di  shock esterni.  L’inflazione  degli  anni  Settanta nacque  in  realtà  all’inizio  degli  anni Sessanta.    Fu    Kennedy    a    lanciare    il costoso   programma   Apollo   per   andare sulla luna  e fu il suo successore Johnson  a lanciare  la  guerra  alla  povertà  con  il  grande  programma  della  Great  Society  e, contemporaneamente,  a  raddoppiare  le  spese  militari  per  finanziare  la  guerra in Vietnam.

Le  politiche  fiscali  espansive  ebbero  inizio  in  un  contesto  che  era  già  da  anni di piena occupazione in tutto l’Occidente ma, nonostante questo, fu solo alla fine   degli   anni   Sessanta   che   iniziò   la   fase   delle   battaglie   sindacali   per  miglioramenti  salariali.  Nonostante  il  surriscaldamento  ormai  evidente  della domanda   aggregata   (che   aveva   causato   un   deterioramento   delle   partite correnti  americane  e  la  svalutazione  del  dollaro  del  1971)  fu  poi  necessario anche  uno  shock  da  offerta  (l’embargo  sul  petrolio  del  1973)  per  produrre quella  inflazione  strutturale  perniciosa  (con  la  rincorsa  tra  prezzi  e  salari  e  le indicizzazioni  diffuse)  che  si  riuscì  poi  a  fermare  solo  all’inizio  degli  anni Ottanta con due recessioni una dopo l’altra e con due decenni di tassi reali positivi.

Questa  volta  occorreranno  almeno  due-tre  anni  per ritornare  alla  piena  occupazione  anche  se  è  certo  che  ci ritor neremo, per ché è una prior ità ass oluta dell’amministrazione Biden. La piena occupazione, come abbiamo  visto  è  condizione  necessaria  ma  non  ancora sufficiente  perché  si  formi  inflazione  salariale.  Prima  di escludere quest’ultima del tutto dall’orizzonte di breve termine,  tuttavia,  ricordiamo  che  il  pacchetto  fiscale  che sta  per  essere  approvato  in  Congresso  porterà  da  7.25  a 15  dollari  la  retribuzione  minima  oraria,  mentre  altre norme  in  preparazione  favoriranno  la  risindacalizzazione delle  imprese.  Quando  saremo  in  piena  occupazione,  in altre  parole,  i  sindacati  potranno  essere  più  radicati  di oggi nel mondo del lavoro.

Accanto  a  questo  si  è  partiti  con  grande  slancio  sul  fronte  della  reregulation delle attività di impresa, un ulteriore fattore che spinge verso l’alto i costi e quindi i prezzi a valle (o che, in alternativa, comprime gli utili). Un’altra area in  cui  le  politiche  liberali  e  disinflazionistiche  dei  decenni  scorsi  vengono capovolte  è  quella  delle  filiere  produttive  globali.  Se  finora  si  andava  tutti  a produrre nel luogo più  a buon mercato adesso si scopre che è rischioso produrre le  componenti  per  i  farmaci  in  Cina  e  i  semiconduttori  in  una  Taiwan  che l’America si prepara forse ad abbandonare alla Cina entro la fine del decennio. Ora  tutti  vogliono  produrre  i  semiconduttori  in  casa,  ma  un  fabbrica  costa decine  di  miliardi  e  produrrà  comunque  a  costi  più  elevati  di  quelli  di Taiwan. Passare dall’ottimizzazione alla ridondanza riduce la volatilità strutturale dei prezzi, ma ne aumenta il livello.

Come  si  vede,  è  presto  per  parlare  di  Inflazione  con  la  maiuscola.  Lo  stesso rialzo  delle  materie  prime  non  va   enfatizzato  più  del  dovuto.  È  infatti perfettamente  fisiologico  che,  nella  prima  metà  di  un  ciclo  espansivo,  le materie prime accompagnino l’economia e le borse verso l’alto, salvo prodursi in  un  decoupling  e  iniziare  a  scendere  verso  metà  ciclo,  mentre  le  borse continuano a salire.

È  però  incauto,  dall’altro  lato,  proclamare  enfaticamente  che  i  prezzi rimarranno  stabili  per  sempre  e  non  monitorare  con  attenzione  tutti  quei mattoni che si stanno accumulando nel cantiere dell’inflazione anche se i lavori di edificazione non sono ancora  cominciati.

In pratica, come andiamo ripetendo da tempo, si può adottare una visione benigna dell’inflazione per la prima metà del decennio (tra il 2.5 e il 3.5, con qualche puntata temporanea più in alto ma anche con momenti di pausa), restando aperti alla possibilità che, per la seconda metà, uno shock esterno o il cumularsi degli effetti delle politiche espansive possano creare le condizioni per un’inflazione che metta radici più robuste.

Venendo al breve, è positivo che il mercato abbia iniziato a familiarizzarsi con l’inflazione in arrivo che, a questo punto, non sarà più uno shock. Questo processo di familiarizzazione sta avvenendo in modo relativamente ordinato, con una penalizzazione limitata ai soli settori più speculativi della tecnologia. Per qualche tempo ancora le borse oscilleranno tra l’ansia per i tassi e l’euforia per i bellissimi dati di crescita. Non siamo d’altra parte così lontani da quel livello di 1.50-1.60 sul Treasury che dovrebbe essere per ora sufficiente ad assorbire la carica di inflazione che si è creata finora.  Una volta stabilizzatisi i tassi, le borse riprenderanno a crescer e verso nuovi massimi.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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