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Fugnoli Alessandro Kairos Il rosso e il nero

Il Rosso e il Nero La scala

Il Rosso e il Nero : Si è discusso molto, in questi mesi, di ripresa a V, U, W o L. Le  diverse  lettere hanno espresso gradi diversi di ottimismo, massimo nella V, che implica un ritorno veloce  alla crescita tendenziale,  e  minimo nella L, che implica una perdita permanente di crescita per effetto  della pandemia …

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Alessandro Fugnoli – Kairos Partners SGR – Il Rosso e il Nero


La  realtà, alla luce dei dati macro, sembra per ora confermare la U in Europa  e  la V  in America. La  differenza riflette due fattori. Il primo, di politica sanitaria, è la diversa velocità con cui si è tornati alla  normalità della vita, gradualmente in Europa, a tappe forzate in buona parte degli Stati Uniti.

Il secondo, di  politica del lavoro, riflette da una parte la scelta europea di congelare l’occupazione nelle imprese piccole e medie, mentre dall’altra l’America ha scelto di licenziare massicciamente (arrivando a sfiorare i 50 milioni  di  disoccupati)  per  poi riassumere aggressivamente nelle ultime settimane.

Neil Dutta, economista di Renaissance Macro, propone ora per l’America un modello un po’ più articolato per la ripresa in corso, quello della scala. Brusche  fasi  di  accelerazione,  seguite  da  fasi  piatte  e  poi  da  nuovi  momenti di ripresa.

 Questo schema coglie probabilmente meglio, a nostro parere, l’evoluzione in due fasi dell’epidemia negli Stati Uniti. Nella prima fase, che ha colpito soprattutto il nord del paese, il lockdown è stato all’europea, ha prodotto il collasso   del   Pil   (sceso   comunque   meno   che   in   Europa)   e,   una   volta terminato,  una  prima  fase  di  veloce  ripresa.  Nella  seconda  fase,  quella  che stiamo vivendo, il virus ha colpito il resto del paese, in particolare il sud, che però  sta  reagendo  in  modo  diverso  rispetto  al  nord  e  sta  tentando  di minimizzare l’impatto sulla sua economia.

I turisti non visitano mai Houston, l’immensa metropoli che fra 15 anni supererà Chicago come terzo polo urbano d’America. A differenza di New York, che nei giorni bui dell’epidemia era una città spettrale, Houston è ancora  abbastanza  aperta  nonostante  abbia  ormai  saturato  le  postazioni  di terapia intensiva dei suoi ospedali. È una questione di mentalità (i texani si sentono  i  veri  americani,  spavaldi  e  machos)  ma  è  anche  una  questione politica.    

Gli     stati     del     sud,     quasi     tutti repubblicani,  vogliono  arrivare  alle  presidenziali con l’economia in piena ripresa. Gli stati del nord, democratici, non hanno nessuna fretta di regalare a Trump il tema della rifioritura dell’economia e il boom della borsa.

Tutti hanno dunque le loro buone ragioni, sanitarie, economiche e politiche, e il tempo stabilirà chi ne ha di più. L’effetto pratico, per il momento, è che questa  fase  meridionale  di  Covid  determinerà  per  qualche  settimana  un arresto della ripresa, ma non una sua inversione.

Il  flusso  recente  di  dati  macro  americani,  ultimo  l’ottimo  dato sull’occupazione,  fotografa  la  situazione  un  attimo  prima  della  fase meridionale  di  Covid  (è  scorretto  parlare  di  seconda  ondata).  Per  usare  la metafora del gradino della scala, siamo al punto più alto dell’alzata, allo spigolo.   Nelle   prossime   settimane   arriveranno   i   dati   del   ripiano,   che evidenzieranno la perdita di momentum della ripresa.

I   mercati   avranno   due   modi   di   reagire.   Potranno   scendere   (non   ci libereremo   mai   di   Covid   e   più   andiamo   avanti   più   pezzi   di   economia perderemo  per  sempre).  Oppure  potranno  fermarsi  e  muoversi  lateralmente, guardando avanti. A favore della seconda ipotesi giocano vari elementi.

Il  primo  è  che  Covid,  ovunque  sia  passato,  ha  infierito  con  particolare intensità per due mesi e poi è andato calando. Il tipo di reazione (contrasto o indifferenza)  ha  influito  sull’entità  dei  danni  ma  non  sulla  durata dell’epidemia. In attesa di conferme empiriche, i mercati tenderanno quindi a pazientare.  Il  secondo  è  che  i  portafogli,  anche  dopo  gli  acquisti  di  fine semestre,  non  sono  particolarmente  carichi  di  rischio.  Il  terzo  è  che  il prolungarsi  della  pandemia  comporterà  ulteriori  misure  espansive  fiscali  e monetarie.

Quest’ultimo punto merita un breve approfondimento. I molti che pensano che  si  stia  esagerando  con  gli  stimoli  non  tengono  conto  di  due  elementi.  Il primo  è  che  le  misure  varate  finora  sono  state  calcolate  grosso  modo  per colmare il vuoto creato da Covid, non per creare crescita ma per contenere la recessione. 

Il  secondo  è  che  una  parte  importante  degli  stimoli  viene  spesa meno  del  previsto,  sia  dalle  famiglie  che  li  trasformano  in  risparmio  (che  in qualche  caso  giocano  in  borsa)  sia  dalle  imprese  che  ne  approfittano  per ripagare debiti. Si sta in qualche modo ripetendo l’esperienza del decennio scorso,  quando  la  liquidità  creata  dal  Quantitative  easing  si  trasformò meno del previsto in stimolo all’economia perché le banche la ridepositarono presso la Fed.

Se  questa  volta  esplodono  i  risparmi  ma  non  gli investimenti (quelli produttivi, non quelli finanziari),  l’economia  tenderà  comunque  a implodere.   Per   evitarlo   resterà   solo   la   spesa pubblica,  come  insegna  la  storia  giapponese  degli ultimi  trent’anni. 

Finora,  tra  le  misure  monstre varate  quasi  dappertutto,  la  spesa  pubblica  per  infrastrutture  è  limitata  (un trilione in America e mezzo in Europa) e ancora tutta sulla carta. Aspettiamoci dunque altri interventi.

Ribadiamo  che  gli  effetti  negativi  a  lungo  termine  (inflazione  per  eccesso  di stimoli  monetari,  perdita  di  efficienza  per  l’aumento  della  componente pubblica  del  Pil)  non  saranno  prodotti  dalle  misure prese   adesso,   ma   dal   fatto   che   queste   verranno mantenute  (eventualmente)  troppo  a  lungo  dopo  la fine dell’emergenza. Il rischio che il paziente sviluppi una  dipendenza  dalla  morfina  non  è  peraltro  un buon  motivo  per  non  sedarlo  e  operarlo  oggi  se l’alternativa è la perdita della vita.

Venendo  al  breve  termine,  ci  sembra  ancora  prematuro  parlare  di  rialzi strutturali  dei  rendimenti  sulla  parte  lunga  della  curva.  Quanto  alle  borse,  in un secondo semestre laterale che consoliderà i recuperi del secondo trimestre, il tema  di  fondo  non  sarà  direzionale  ma  settoriale.  Se  ci  sarà  una  pausa  nel processo di guarigione dell’economia globale torneranno a essere preferibili i settori di crescita e quelli sensibili ai tassi.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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