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NEL CASO IMPROBABILE Che legittimità può avere uno scenario positivo?

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Alessandro Fugnoli – Kairos Partners SGR


Nel caso improbabile, ci dice una voce registrata in italiano e in inglese, fate questo e quello. La voce è calma e la scelta dell’aggettivo “improbabile” è studiata per rassicurare ulteriormente i passeggeri e impostare con loro un discorso razionale. Siamo un vettore serio, è il messaggio sottointeso, controlliamo bene i nostri apparecchi e addestriamo bene i nostri piloti ma, come ebbe a dire una volta il segretario americano alla difesa Rumsfeld, “le cose spiacevoli accadono” (l’originale inglese è più colorito) e noi possiamo solo cercare di limitarne i danni.

La selezione naturale ci ha abituato a prestare sempre molta attenzione ai pericoli e alle insidie intorno a noi. Per quanto improbabili, gli eventi spiacevoli hanno una tenacia tutta loro. Ce la danno vinta una, dieci, mille volte, ma sui grandi numeri alla fine vincono loro. Ecco perché ci teniamo ombrellini nella borsa anche se non piove e comperiamo polizze di assicurazione su tutto quello che è assicurabile. Ecco perché il principio di precauzione ci fa correre dal medico anche in presenza di un sintomo probabilmente banale.

Resta però una evidente asimmetria. Mentre per le eventualità negative abbiamo piani di emergenza, magari solo abbozzati (tipo il pigiama da portarsi dietro in caso di ricovero improvviso in ospedale), non abbiamo un contingency plan in caso di grande vincita alla lotteria o di eredità improvvisa da uno zio d’America che non sapevamo nemmeno di avere. Eventi improbabili fin che si vuole, ma non impossibili.

I mercati, essendo per costruzione rialzisti (non compro un titolo se penso che scenderà), passano giustamente il tempo a interrogarsi su tutto quello che potrebbe andare storto. Il futuro appare loro come una via crucis di trappole e ostacoli da superare. Nel 2016, per fare un esempio, abbiamo passato le prime settimane a preoccuparci di tutto e del contrario di tutto. Nulla, assolutamente nulla di quello che ci ha preoccupato si è finora realizzato, ma questo non ci impedisce di continuare a temere. La Cina, il Giappone, la Grecia, Brexit, la Spagna senza governo, le banche italiane, le elezioni americane, gli utili incerti, la crescita anemica, le vendite di auto in declino, gli investimenti scarsi, la produttività a zero, i temi non mancano.

Gilles Deleuze diceva che gli uomini sono macchine desideranti. I mercati, dal canto loro, potrebbero essere definiti macchine programmate per preoccuparsi. L’ultima volta che hanno provato a organizzarsi per un capovolgimento strutturale positivo è stata nel 1999-2000. È finita male, come, sappiamo, e da allora, per 15 anni, non ci si è più riprovato. Anche il rialzo del decennio scorso è finito senza euforia. Il rialzo iniziato nel 2009, dal canto suo, è stato costantemente accompagnato da scetticismo, paura di ricadute, paura di inflazione e deflazione.

Oggi che Wall Street è a un passo dai massimi è però ragionevole chiedersi se uno scenario virtuoso, capace di portare le borse verso livelli ancora più alti, possa avere una sua legittimità. Per rispondere, proviamo a disegnarlo.

Partiamo dalla Cina. Il suo problema più grave è l’eccesso di capacità produttiva nel minerario e nel metallurgico. Producono in perdita, ma danno lavoro a 25 milioni di persone. Assorbono risorse che potrebbero essere destinate a investimenti più produttivi e a consumi e bloccano quindi ogni serio processo di riforma. La buona notizia, di cui dà conto Goldman Sachs in una nota di questi giorni, è che i piani per la chiusura della capacità in eccesso, benché ancora più aggressivi di quello che si pensava, sono praticamente approvati anche a livello locale e partiranno presto. Ironicamente la riforma è stata accelerata dalle misure protezionistiche adottate recentemente dagli Stati Uniti nel siderurgico. La Cina non potrà più esportare sottocosto e dovrà per forza accelerare la riconversione della sua economia.

Secondo capitolo, gli Stati Uniti. I dati di giornata, sussidi di disoccupazione ai minimi e prezzi al consumo sotto le previsioni sono dati rassicuranti, ma ancora più significativo è che la borsa abbia accolto bene l’inflazione sotto le stime. Ricordiamo che veniamo da un lungo anno in cui i mercati si sono dichiarati preoccupati per l’inflazione troppo bassa. Considerare ora positiva un’inflazione più bassa del previsto è un segno di ritorno alla normalità, di fine, almeno in America, del periodo straordinario 2009-2016.  

Con un’inflazione stabilizzata al 2 per cento e con un allargamento della forza lavoro tale da scongiurare l’inflazione salariale pur in presenza di 200mila occupati in più al mese la Fed potrebbe normalizzare lentamente i tassi reali con un modesto aumento di quelli nominali. La crescita, a quel punto, potrebbe mantenersi anch’essa vicina al 2 per cento per un periodo ancora lungo.

Gli utili delle società, dal canto loro, dopo la battuta d’arresto degli ultimi tre trimestri, potrebbero riprendere a crescere nel 2017. Quanto ai multipli, una loro espansione strutturale non sarebbe impossibile se i mercati, come ha detto Warren Buffett, dovessero convincersi che i tassi non saliranno oltre un certo livello per molti anni a venire.

Venendo all’Europa, si tratta ovviamente di superare l’ostacolo Brexit. Al referendum arriveremo comunque avendo risolto, o almeno avviato a soluzione, la questione greca e quella delle banche italiane. Chiudere in fretta Grecia e Italia è essenziale per affrontare con maggiore forza strutturale un eventuale successo degli Out. In caso di vittoria degli In (ancora data come probabile dalla maggioranza dei sondaggi) le borse e i crediti europei avranno un buon argomento per chiudere quasi del tutto, di qui a fine anno, la divergenza di performance apertasi con l’America un anno fa. Ad aiutare le borse europee potrebbe essere anche la stabilizzazione dei mercati emergenti, così importanti per le nostre esportazioni.

Quanto detto fin qui non è, sia chiaro, il nostro scenario di base, che è costruttivo ma decisamente più cauto. Quello che vogliamo dire è che ipotizzare uno scenario sorprendentemente positivo, pur attribuendogli anche solo un 20 per cento di possibilità, ha di nuovo una legittimità intellettuale dopo un anno in cui il solo pensare moderatamente in positivo è stato a tratti pericoloso per la reputazione.

Chi gestisce un portafoglio non farà male a tenere a mente anche questo scenario. A furia di pensare all’ipotesi di un Regno Unito in guerra con l’Europa, a giganteschi bail -in in Italia e nel continente e a recessioni prossime venture potremmo infatti perdere di vista l’idea di una soluzione positiva, anche se non perfetta, ad alcuni dei grandi problemi che ci affliggono.

Certo, il ciclo ha sette anni e potrebbe venire voglia di vendere tutto e aspettare la prossima recessione per rientrare. Tuttavia, nel non così improbabile caso in cui la crescita si dovesse prolungare per altri due-tre anni, sarebbe un peccato lasciare sul tavolo il valore inespresso che, se non sugli indici, è sicuramente presente a livello globale in alcuni settori, dalle banche ai ciclici.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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