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UN ANNO DOPO: Troppe paure allora, troppa tranquillità oggi

Un anno fa a quest’epoca, improvvisamente, al mondo e ai mercati sembrò mancare la terra sotto i piedi. La svalutazione del renminbi, unita a una….

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Alessandro Fugnoli – Kairos Partners SGR


nuova massiccia caduta della borsa di Shanghai, fece pensare non solo a una Cina fuori controllo, ma anche alle pesanti conseguenze globali che questa avrebbe presto causato. La svalutazione del renminbi, si ragionava, sarebbe stata incontrollabile e avrebbe provocato una fuga di capitali tale da azzerare le pur cospicue riserve valutarie cinesi e da produrre, in un circolo vizioso, ulteriore svalutazione. Il crollo del renminbi avrebbe poi ridotto la capacità cinese di importare le automobili europee e la tecnologia americana, colpendo le nostre fragili economie e dando luogo a una recessione globale. 

È passato un anno e agosto si profila tranquillo. In questi dodici mesi la Cina ha ripreso il controllo della sua economia, della sua valuta e della sua borsa. Il renminbi è più debole di un anno fa, ma non ci sono state fughe di capitali degne di nota e le riserve valutarie si sono stabilizzate. Il Pil è cresciuto come da piano e la stabilità sociale, nonostante la continua riduzione di occupazione nel carbone e nella metallurgia, non appare minacciata.

Il resto del mondo ha continuato ad esportare in Cina e ha dovuto sopportare solo una modesta riduzione dei margini per effetto del renminbi più debole. In compenso i produttori europei di automobili e quelli americani di tecnologia hanno goduto di una ripresa del loro mercato interno. Le loro vendite complessive sono oggi più alte di un anno fa e i loro profitti anche.

L’economia globale è anche riuscita ad assorbire meglio del previsto la debolezza estrema dei corsi delle materie prime. Le ondate di fallimenti privati e sovrani che per mesi hanno preoccupato i mercati non ci sono state. L’indice del comparto energetico dello Standard and Poor’s perde solo il 6 per cento rispetto a un anno fa a quest’epoca, mentre il settore minerario segna un rialzo del 49 per cento.

Certo, non è andata così bene alle banche europee, ma non ci sono state fughe di depositi e le crisi di insolvenza sono state estremamente circoscritte. Si è però capito che i problemi del settore sono o eredità del passato (multe e sofferenze) o la poca profittabilità per effetto dei tassi negativi. Le banche europee sono certamente ancora fragili e sottocapitalizzate ma non è vero che siano più fragili di un anno fa.
Meglio del previsto sembra andare anche Brexit. La Banca d’Inghilterra esclude una recessione, mentre le conseguenze sulla crescita dell’eurozona saranno limitate, secondo le stime della Bce, a uno o due punti decimali. In pratica, nessuno sta ancora mettendo in dubbio il fatto che la crescita europea sarà in questo 2016 più alta di quella del 2015.

Le politiche monetarie globali, in questi dodici mesi, sono state più espansive di quello che si prevedeva un anno fa (in Giappone, Europa, Cina e UK) e meno restrittive del temuto in America. L’inflazione è rimasta stabile in Europa ed è risalita in America (come auspicato dalla Fed e dai mercati).

I paesi emergenti, pur soffrendo ancora per effetto della fine del superciclo del credito (2009-2013) appaiono più stabili e solidi di un anno fa. Della Cina si è detto, ma miglioramenti sono evidenti anche in moti altri paesi. In particolare, Brasile e Argentina hanno realizzato svolte politiche positive di grande portata. Le valute e le borse emergenti sono da qualche tempo oggetto di crescente interesse e il loro recupero ha ancora qualche spazio.

I mercati maturi presentano un andamento contrastato, con l’America più forte di un anno fa ed Europa e Giappone più deboli. Il ribasso europeo è però dovuto a movimenti globali di capitali (forti afflussi fino a metà dell’anno scorso e deflussi altrettanto forti in seguito) e non a una discesa degli utili. Sul Giappone pesa la rivalutazione dello yen, non un indebolimento strutturale dell’economia.

Nel complesso, dunque, le cose sono andate molto meglio di quello che si era immaginato ed è comprensibile che i mercati si sentano in diritto di attendersi un agosto relativamente tranquillo.

Guardando avanti, tuttavia, ci sono ragioni per pensare che questa fase di equilibrio verrà quanto meno messa alla prova. Quelle che si profilano all’orizzonte non sono tempeste, ma dislocazioni alle quali i mercati potrebbero non essere del tutto preparati. Ce ne vengono in mente tre.  

La prima è data dal passaggio dal primato delle politiche monetarie a quello delle politiche fiscali. In Giappone questo è già evidente. I mercati sono rimasti delusi sia da Kuroda sia da Abe ma, come fa notare Adam Posen, la qualità delle misure fiscali giapponesi sta continuamente migliorando. In pratica, come è evidente ad esempio nel forte aumento dell’occupazione femminile dovuto alla detassazione del secondo reddito in famiglia, la politica fiscale espansiva può produrre effetti strutturali positivi che, alla lunga, rendono meno necessaria una politica monetaria superaggressiva.
L’anno prossimo il Congresso degli Stati Uniti varerà, per la prima volta dal 2009, un pacchetto fiscale espansivo. Se sarà presidente la Clinton si tratterà di un punto e mezzo di Pil, se sarà presidente Trump di tre punti. Anche se queste misure saranno distribuite su due o tre anni i numeri in gioco saranno grossi. È possibile che non abbiano nessuna conseguenza sulla traiettoria della politica monetaria?

La seconda possibile dislocazione è sul fronte dell’inflazione. Alcuni, come Bernanke, ritengono che ci avviamo verso un lungo periodo di stagflazione, con crescita bassa e pressione al rialzo sui prezzi per effetto dell’inflazione salariale in graduale ripresa. È una tesi contestata con forza dai deflazionisti, ma non è necessariamente campata per aria. Anche la domanda di deglobalizzazione e protezionismo sempre più forte nella pancia dei paesi occidentali può spingere verso una ripresa dell’inflazione. Sono pronti i bond ad affrontare uno scenario di questo tipo?
La terza possibile dislocazione riguarda il dollaro in caso di vittoria di Trump. L’adozione di politiche reaganiane (taglio delle tasse e aumento della spesa pubblica) potrebbe spingere al rialzo i tassi e quindi il dollaro. D’altra parte, nei suoi comizi, Trump minaccia di ritorsioni chiunque svaluti senza valide ragioni e sostiene che la Cina dovrebbe tornare a un renminbi forte. Come si vede, Trump potrebbe provocare sia un dollaro più forte si un dollaro più debole. In ogni caso ci sarebbe più turbolenza. È pronta l’America a un dollaro più forte (o più debole)? È pronto il resto del mondo?

Che agosto sia tranquillo va dunque bene, ma non dimentichiamo che l’autunno e il 2017 presenteranno nuove sfide.

Nel frattempo buone vacanze a tutti.

 

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.


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