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WisdomTree Europe: Più rendimento con meno rischio del credito sui mercati emergenti

Le società che pagano dividendi offrono maggior valore delle obbligazioni corporate....


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Le valorizzazioni sui mercati emergenti sembrano alterate: in un contesto in cui l’outlook del credito è in via di peggioramento, i titoli azionari sono stati interessati da sproporzionati sell-off a partire dal secondo semestre del 2015, con uno scarso movimento delle obbligazioni EM (almeno per ciò che concerne i titoli investment grade).

Ora, tra i segnali di un’ulteriore decelerazione della crescita in Cina, di stabilizzazione dei prezzi delle commodity e la ristrutturazione di alcuni bilanci aziendali, si è ampliato il ventaglio di opportunità deep value per l’azionario dei Paesi emergenti. Gli investitori che adottano strategie orientate al reddito, alla ricerca di rendimenti, potrebbero ritenere particolarmente interessante il segmento azionario emergente in questo contesto per le seguenti ragioni:

–        I rendimenti da dividendi sono scambiati a premio rispetto alle obbligazioni societarie per gli emittenti liquidi dei mercati emergenti. E’ possibile che gli investitori siano troppo ribassisti sui titoli azionari.

–        D’altra parte, il rischio di default potrebbe non essere interamente prezzato. Le valorizzazioni scontate delle azioni EM rispetto alle obbligazioni corporate EM dovrebbero concludersi a vantaggio del segmento azionario se le le quotazioni dei bond dovessero risentire di nuove pressioni.

–        Per molti emittenti di sole obbligazioni societarie nei settori non finanziari le metriche di misurazione del credito sono meno buone rispetto a quelle aziende che pagano dividendi.

–        Opportunità value in Paesi e settori correlati all’export di materie prime possono diversificare l’esposizione all’azionario degli EM e migliorare il premio di rendimento risk-adjusted sul credito societario.

GRAFICO 1: più valore nell’azionario EM

Confronto tra upgrade e downgrade del rating creditizio* e performance dei titoli di debito e azionari EM

06052016

I mercati emergenti stanno riguadagnando interesse presso gli investitori. Dopo quindici anni di assenza, dovuti al default del debito pubblico dichiarato nel 2001, l’Argentina è rientrata sui mercati obbligazionari con un’asta di eurobond a lunga scadenza per 16,5 miliardi di dollari USA e un rendimento compreso tra il 5% e il 7%. Lo stesso è avvenuto per l’Arabia Saudita che sta valutando il sentiment sui mercati obbligazionari con un prestito sindacato del valore di 10 miliardi di dollari USA.

Perché questa improvvisa attività? Le blande aspettative di un rialzo dei tassi d’interesse da parte della Fed stanno imprimendo un forte stimolo alle monete dei Paesi emergenti. A ciò si aggiunge la stabilizzazione dei prezzi delle commodity e la ripresa del sentiment sui titoli dei settori minerario ed energetico, tutti elementi che hanno riportato i mercati emergenti nella sfera d’interesse degli investitori. Gli investitori alla ricerca di reddito e rendimenti più elevati si chiedono – e a ragione veduta- se le obbligazioni offrano ancora opportunità di rendimento corrette per il rischio migliori rispetto a quelle presentate dal segmento azionario.

Credito a rischio con l’aumento dei downgrade

Sotto l’apparente allentamento delle tensioni sui mercati emergenti si celano in realtà alcuni timori sullo stato dei mercati del credito. Mentre i rendimenti delle obbligazioni degli emittenti di qualità sono aumentati in maniera quasi impercettibile, sono in ascesa i declassamenti del merito creditizio delle aziende dei mercati emergenti.  

Come mostra il Grafico 1, con 292 downgrade contro 81 upgrade nel primo trimestre del 2016, la valutazione nettamente pessimistica è paragonabile per dimensioni alla crisi finanziaria degli anni 2008-2009. Finora nel secondo trimestre, il rapporto tra i declassamenti e le revisioni al rialzo del merito di credito ha già raggiunto gli estremi osservati l’ultima volta nel primo trimestre del 2009, con 77 downgrade rispetto a 13 upgrade. A questo ritmo ci saranno oltre 300 revisioni al ribasso entro la fine del secondo trimestre che, in assenza di una decisa crisi finanziaria globale simile a quella del 2008 ma in presenza di condizioni di graduale irrigidimento monetario negli USA, rendono vulnerabili le società dei mercati emergenti finanziate con debito in dollari.  

Nonostante le difficoltà, le imprese dei Paesi emergenti continuano a beneficiare degli effetti favorevoli dovuti ai costi di finanziamento. I titoli societari liquidi denominati in USD dei mercati emergenti hanno reso tra il 5% e il 6%, con spread mediamente analoghi ai rendimenti dei Treasury USA, oscillando attorno ai 400bp quest’anno – non molto di più del post crisi finanziaria. In considerazione di un contesto di aumento dei declassamenti del merito creditizio, simile al 2008-2009, ciò potrebbe indicare che, a differenza del rischio azionario, il rischio di credito non sia interamente prezzato.

Rendimenti da dividendi più alti

Si considerino i titoli dei settori minerario ed energetico, uno dei segmenti maggiormente colpiti tra gli EM, in un contesto di crollo dei prezzi delle commodity all’inizio dell’anno. Molti di essi offrono oggi dividendi potenziali che confrontati con i rendimenti derivanti dal riscatto dei loro Eurobond senior unsecured con rating investment grade offrono agli investitori un premio di rendimento. Ad esempio:

·       Energia: un’obbligazione Gazprom quotata in CHF con scadenza nel 2018 ed emessa con una cedola del 3,375% rende il 2,8% se conservata fino a scadenza. Al contempo, il consensus si aspetta che il titolo Gazprom offra un dividend yield del 4,1% nei prossimi dodici mesi.

·       Energia: un’obbligazione Lukoil con scadenza nel 2023 ed emessa con una cedola del 4,56% rende il 5,2%. Il consensus, nel mentre, stima il dividend yield del titolo Lukoil per i successivi dodici mesi al 6,1%.

·       Materiali: un’obbligazione MMC Norilsk Nickel con scadenza nel 2022 ed emessa con una cedola del 6,625% presenta attualmente un rendimento a scadenza del 5,3%. Tuttavia, con dividend yield attesi dell’8,1% per i prossimi dodici mesi, il titolo offre uno dei rendimenti più elevati tra le large-cap russe.

·       Comunicazioni: MTS (Mobile TeleSystems) offre una cedola del 5% su un’obbligazione corporate con scadenza nel 2023 e un rendimento a scadenza del 5,1%. Tuttavia, il dividend yield forward a dodici mesi sul titolo è dell’8%.

Le aspettative degli investitori che il mercato azionario soccorra quello obbligazionario potrebbero probabilmente spiegare le turbative delle valorizzazioni degli asset sui mercati emergenti. Le ristrutturazioni del debito – tramite ammortamenti, tagli al capitale e agli interessi, rinegoziazioni- molto spesso si concludono a carico degli investitori. La storia ha ripetutamente mostrato che ciò è quanto accade quando le aziende si espandono eccessivamente: 

–        Durante la bolla del settore tecnologico, i titoli delle telecomunicazioni BT nel 2001 hanno ristrutturato un debito di 30 miliardi di sterline tramite una riduzione di facciata della leva finanziaria in bilancio, offrendo cioè un’emissione di diritti d’opzione del valore di 5,9 miliardi di sterline, scontata del 47% rispetto al prezzo azionario originale, per saldare i debiti. Il dividendo ha così subito una riduzione del 59% nel 2001 e di un altro 78% nel 2002.

–        Al picco della crisi finanziaria, si è verificata la più grande ristrutturazione di debito societario mai avvenuta in Russia da parte della UC Rusal, la maggiore produttrice mondiale di alluminio. La ristrutturazione di 17 miliardi di dollari USA per debiti contratti sia con finanziatori esteri che nazionali è stata ottenuta tramite 1) una partecipazione azionaria del 25% detenuta da UC Rusal nel gigante del settore minerario OAO Norilsk Nickel e utilizzata come collaterale per garantire un prestito del valore di 4 miliardi e mezzo di dollari stanziati dalla banca russa a partecipazione statale VEB, e 2) una conversione del debito in capitale con ONEXIM che si è assunta debiti pari a 1,8 miliardi di USD per un aumento del 6% delle azioni ordinarie di UC Rusal.

–        Quest’anno ArcelorMittal si è offerta di riacquistare obbligazioni denominate in USD e in EUR per un valore di 2,7 miliardi di dollari tramite un’emissione di diritti d’opzione pari a 3 miliardi di USD che, insieme alla sospensione dei dividendi, alle cessioni e al contenimento dei costi cerca di saldare un debito pari a 16 miliardi di dollari USA.

Fonte: ETFWorld.it

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